2022 年业绩低于我们预期

公司2022 年收入同增21%至111.2 亿元，归母净利润同降11%至10.9 亿元，其中4Q22 收入、归母净利润同比下降19%、27%，疫情影响导致业绩表现低于我们的预期。1Q23 收入同增50%至41.2 亿元，归母净利润同增26%至3.7 亿元，符合我们的预期。

(相关资料图)

4Q22 线下渠道受疫情影响，电商渠道实现亮眼增长。4Q22 公司收入同降19%至21.8 亿元，其中1）线下自营收入受疫情影响同降39%至2.1 亿元，其中镶嵌、黄金产品收入分别同比下降62%、36%。季内公司净开15家直营店。2）疫情同样影响订货会开展和加盟商拿货，加盟收入同降32%至12.8 亿元，其中镶嵌、黄金产品收入分别同比下降41%、30%。季内净开加盟店28 家。3）电商收入6.5 亿元，同比大幅增长59%，其中镶嵌、黄金产品收入分别同比增长60%、67%。

4Q22 公司毛利率同比基本稳定。4Q22 公司毛利率21.2%，同比略下降0.1ppt；经营负杠杆使得销售及管理费用率合计同比增长3.9ppt 至12.3%，同时4Q22 资产减值拨回3,002 万元（上年同期损失4,539 万元）贡献利润弹性，净利率同比下降0.8ppt 至7.3%。

1Q23 黄金热销带动收入恢复快速增长。1Q23 公司收入同增50%至41.2亿元，其中自营线下/加盟/线上收入分别为4.9/30.7/5.2 亿元，同增36%/49%/85%，1Q23 自营、加盟分别净开20/1 家门店至269/4,368 家。

1Q23 黄金产品表现持续好于镶嵌品类，自营线下/加盟/线上渠道中黄金产品收入合计同增58%，高于镶嵌产品12%的增速。盈利能力方面，1Q23毛利率同比下降2.3ppt 至17%，我们认为主要由于毛利率较低的黄金产品占比提升以及促销力度增大所致。经营杠杆效应使得销售及管理费用率合计同降1.5ppt 至5.1%。季内金价上涨导致公允价值变动亏损同增3,507 万元，1Q23 归母净利润同比增长26%至3.7 亿元。

发展趋势

1Q23 周大生收入强劲增长，随着2Q 基数进一步降低，我们认为公司有望持续良好增长。管理层指引2023 年收入、净利润同增15-25%。

盈利预测与估值

维持公司2023 年EPS 预测1.30 元，引入2024 年EPS 预测1.54 元，当前股价对应13/11 倍2023/24 年市盈率。维持跑赢行业评级，考虑A 股珠宝估值中枢上移，上调目标价13.3%至22.17 元，对应17 倍2023 年市盈率，较当前股价有31%的上行空间。

风险

市场竞争激烈，门店扩张不及预期，金价大幅波动。