2023年5月18日，由中国企业评价协会、清华大学房地产研究所、北京中指信息技术研究院主办，北京中指信息技术研究院中国房地产TOP10研究组承办的“2023中国房地产上市公司研究成果发布会暨第二十一届产城融合投融资大会”隆重召开。

各位嘉宾，大家下午好！我是中信证券研究员陈聪，今天非常荣幸跟大家分享一下关于房地产上市企业发展的新模式以及融资的一些展望。

(资料图片仅供参考)

ROE下降的破解之道

其实今天房企遇到一个最大的问题还是ROE下降的问题，我们觉得ROE下降这件事情本身如果按传统的角度来讲，确实是一个事实，房企曾经维持一个比较高的ROE，但是2021年以后有一些房企爆雷，出现业务亏损，有一些企业虽然没有业务亏损，但是它的ROE水平实际上也一落千丈，这些问题都已经在2019年已经形成了，只不过在2021年之后开始表现。

如果简单用杜邦分析法来拆的话，其实ROE就是项目的净利润率和资产的周转率以及权益乘数的沉积。从项目净利润率来说，在“房住不炒”大的背景之下，我们相信很多城市的房价很难趋势性上涨。

另一方面，库存确实非常庞大，在2022年，核心的城市的土地供给一点都不少，存量房的挂牌量在2022年底之后也有了明显的上升，应该说虽然新开工和拿地在某一个阶段出现了一定的下降，可是当前充裕的供给其实不会发生逆转。

当然，需求侧也是不错的，我们看到按揭贷款利率的持续下降的确在推动整个需求不断地释放。改善性需求的入市确实也支撑了房地产行业不发生系统性风险，但是复苏很难带来房价上涨，尤其是三四线城市的房价上涨。

这样的大背景下企业能不能提高周转率？我们的回答是：很难。因为提高周转率意味着不断捕捉新的拿地机会，但是目前这个阶段，核心城市拿地固然可取，可是下沉到三四线城市，未来的盈利能力是不是能够满足你的要求？其实我觉得这个还是打一个问号。

而核心城市本身的土地市场也面临激烈的竞争，到2023年上半年，其实很多的土地依然价格理性，因为土地还是有现价，但是因为越来越激烈的竞争，很多土地需要通过摇号才能够确定竞得者，很多的企业很难在核心城市足量拿地。

2 023年一季度的时候，很多企业的拿地金额和销售金额的比例相较过去一段时间还是略有下降的。

追求权益乘数提升也经常影响到项目的净利润率，换句话说债权人可能不接受这样的安排。所以我们回到结论，我们认为旧模式还能延续，但是旧模式确实没有未来。我们无论去探讨融资也好，还是去探讨企业的经营和发展也好，这都是一个离不开的结论。

企业不断提升经营性业务战略定位

企业将怎么走呢，我们看到企业在战略上更加重视经营性业务，如果去比较大企业2022年的年报和2017年的年报，对于经营性业务的战略定位的话会发现差别非常大，整个2022年对经营性业务本身的重视程度在提升，从数量上来看，整个经营性业务的收入占比和资产规模占比也比起五六年前有了明显的提升。这个是我们认为未来我们要去分析房地产企业的发展以及房地产企业融资的过程中不可或缺的背景。

我们今天说累积投资性房地产，发展经营性业务，它确实也是解决房地产公司再投资问题的重要出路，但是它不代表说所有的这些投资性房地产就一定有价值，只不过投资性房地产的区域和运营差异特别大，这其中有一些核心资产的确可以成为未来企业能力发展和规模壮大的重要起点和基础。

另外一方面，投资性房地产本身也在考验企业的运营能力，不同管理人的投资性房地产的运营效率确实存在差异，一些公司的投资性房地产因为这个公司的先发优势，所以它确实积累了相当数量的投资性房地产，这些不动产资产也为这些公司未来的生存提供了物质基础，更提供了潜在的资金来源，一旦通过投、融、管、退盘活的话就会有更多的资金流向市场。另外一方面也使得这些企业积累了一部分运营的能力，下图分别是包括华润万象城、中国国贸的CBD的写字楼、上海临港产业园区和招商蛇口妈湾规划，都是代表性的核心资产。

C-REITs，划时代的变化

C-REITs本身更是一个划时代意义的变化，今天讲房地产融资必须要讲REITs，不讲REITs就没有抓住今天这个时代房地产融资最重要的一个变化。中国的REITs和海外的REITs相比，一个非常直接的区别，中国的REITs估值水平相对比较高，为什么估值水平比较高呢？因为我们国家有庞大的基础设施资产池，在这个资产池里面可以通过优中选优的资产购入方式推动整个REITs资产实现相对优越的REITs资产的挂牌。与此同时，我们也看到中国的REITs资产有一个非常重视严控风险的运营稳定性加持规定，这也使得整个的REITs市场治理相对来说比较好。反过来，整个相对较高的资产估值水平也在推动企业不断地进行投、融、管、退，助力底层基础资产池的扩张。

今天产权类的REITs普遍的估值水平也就是3.6-4.0左右，这样的一个估值水平确实对于很多企业来说是有吸引力的，更重要的是（REITs）出台以前，整个市场是缺乏这样的一种退出的通路的，而大宗交易市场全年成交规模也是非常小，远远低于发达国家的水平，只有这样的一个通路打通之后，我们才能看得到整个市场投、融、管、退的链条形成，我们才可以期待一些具备不动产运营能力的企业能够源源不断获得社会资金的加持，从而为这个社会贡献更多的高质量的不动产资产。

不动产资产运营管理平台的广阔远景

我们也看到房地产企业才有可能真正地向不动产资产运营管理平台去发展，真正地开发业务、持有业务、运营业务，尤其是基金化运营业务的综合性的平台。实际上我们在海外谈论不动产的时候，往往指的房地产公司也是这样类型的公司。

当然了，我们觉得路还很长，但今天我们说要谈房地产行业的融资前景，必须高度关注C-REITs市场，我们也期待这个市场尽快地实现更多品类，尤其是消费、基础设施这样品类的扩维，我们期待这个市场中存量的这些产品扩募尽早实现，我们也认为这个市场能够成为未来中国房地产公司践行新发展模式的重要助力。

以上是今天我给各位做的一个简单的介绍，非常感谢各位朋友的聆听，也非常感谢中指研究院的邀请，我的演讲就到这里。